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　　1. 需求侧，能源转型支撑国内外风电需求释放，风机降本诉求驱动陆上双馈、海上半直驱机型占比提升，带动齿轮箱需求稳健增长。国内方面，由于风电出力曲线适配新型电力系统发展，业主新能源项目开发向风电倾斜，叠加绿电直连、风机以旧换新等新需求场景，支撑风电装机稳中有升，我们预计2030年国内风电新增装机140GW，其中陆风120GW、海风20GW。海外方面，电力增长与能源转型诉求驱动风电需求持续释放，美以伊冲突推动全球天然气发电成本激增，或进一步倒逼欧洲、东北亚等海风资源优质区域加速开发，我们预计2030年海外风电新增装机86GW，对应2026-2030年CAGR为14%。在风机大型化过程中，直驱机型由于重量与体积提升导致降本难度较大，加速了直驱机型向双馈、半直驱的技术演进，2024年全球齿轮传动机型占比为91.3%，较2020年提升14.4pct。对于陆风场景，由于后期维护较便捷，双馈机型凭借制造成本较低的优势逐步成为市场主流路线，带动高速传动齿轮箱渗透率提升；对于海风场景，考虑到海上环境恶劣、维修难度大、可靠性要求高，半直驱作为双馈与直驱折中方案市占率大幅提升，拉动中速传动齿轮箱需求。综上，我们预计2026年全球风电齿轮箱需求量2.6万台，同比+6%，对应市场规模437亿元，同比+9%。

　　2. 供给侧，齿轮箱行业壁垒高，市场份额集中，产业链有望受益于竞争格局重塑与稀缺产能释放带来的业绩增量。齿轮箱作为风机核心部件，需要在多变载荷和瞬间强冲击载荷作用下实现稳定动力传输，并满足20-25年以上使用寿命，因此具备技术+资金+客户三重壁垒，行业集中度高，2024年全球CR4超70%，国内CR2超50%，主要包括南高齿、德力佳、威能极、采埃孚等。对于齿轮箱整机环节，近期头部企业经营出现阶段性扰动，下游风机厂为保障供应链安全，或寻找替代供应商。对于齿轮箱零部件，或受益于行业垂直化分工发展趋势，铸锻件环节机加工供需格局偏紧，头部企业凭借前瞻产能布局，随着产能利用率提升，有望释放经营杠杆，实现盈利能力提升，轴承环节尚处于进口替代阶段，国内企业积极布局滚动及滑动轴承，有望贡献业绩增量。

　　国内风机降本诉求或驱动陆风双馈、海风半直驱占比提升。回顾国内风机发展历史，双馈机型体积小重量轻、初始投资成本低，直驱机型传动结构简化、可靠性高，二者为历史主流方案。2021-2022年，随着我国陆上、海上风电陆续步入平价时代，下游电站业主开发降本诉求提升，风机价格进入下行通道，叠加风机大型化导致大尺寸永磁直驱发电机成本上升，金风科技率先开展技术路线月，金风科技发布全新一代中速永磁旗舰产品，包括15款机型；2023年，金风科技中速传动出货占比达89%，基本完成从直驱向半直驱转型；同年10月，其发布V17双馈陆上旗舰平台，实现低中高风速场景全覆盖。对于其他整机厂，均陆续推动双馈、半直驱技术转型与迭代。根据风芒能源统计，2025年各整机厂陆风主推机型聚焦于双馈路线，海风则以半直驱路线为主。

　　陆风：高速传动成为主流路线，支撑齿轮箱价值量上升。对于陆上风电，由于后期维护相对便捷，双馈路线凭借制造成本较低的优势，逐步成为市场主流路线，对应高速传动齿轮箱渗透率亦稳步上升。根据德力佳招股书问询函回复（2025-04-23），2024年陆风高速传动营收占比为65%，较2022年提升25pct。根据南高齿统计，2024年陆风高速传动产品出货占比达80%。高速传动齿轮箱转速大、制造难度高，价值量高于同规格中速产品。根据德力佳招股说明书，从产品结构来看，高速传动齿轮箱采用2-3级行星级+高速平行级，较中速传动齿轮箱增加高速平行级；从性能指标看，高速传动齿轮箱转速达1100-1820rpm，远高于中速传动齿轮箱的400-680rpm，在高速运转时，齿轮箱承受的离心力、摩擦力更大，对材料强度、精度、耐磨性要求高，设计、制造难度大，定价较高。根据德力佳招股说明书问询函回复（2025-04-23），2024年陆上高速非集成3-5MW、5-7MW齿轮箱单价为28.6、27.2万元/MW，较中速同规格产品提升9、14%。

　　海风：半直驱市占率提升，贡献齿轮箱需求增量。由于海上环境恶劣、维修难度大、可靠性要求高，半直驱作为双馈与直驱折中方案，一方面减少齿轮箱级数以降低故障率，另一方面减轻永磁发电机重量和体积来降低成本，市占率大幅提升，根据CWEA统计，2024年国内新增海上风机半直驱机型占比达91.5%，同比+28pct。与陆上齿轮箱相比，海上齿轮箱在技术性能、准入门槛与验证周期要求更高，产品价值量更高。根据德力佳招股说明书问询函回复（2025-04-23），2022-24年海上非集成中速传动齿轮箱单价为33-36万元/MW，较陆上同类型产品高24-36%。展望后续，随着国内外海风加速发展，海风装机及海上齿轮箱出货占比提升有望带动齿轮箱整体均价上行。

　　1）技术壁垒高：齿轮箱在多变载荷和瞬间强冲击载荷作用下实现稳定动力传输，并满足20-25年使用寿命，若发生故障，或导致风机停机检修并更换部件，造成发电损失及高昂维修成本。根据智火柴统计，齿轮箱单次维修成本为50-200万元，停机日均损失超3万元。因此，齿轮箱企业需要经过长期的理论分析、试验研究与实际应用，才能掌握齿轮箱设计、工艺和检测技术及知识体系。同时，齿轮箱生产流程长、加工精度高，对于企业加工能力提出较高要求。以内齿圈为例，根据德力佳新增年产1000台6.0MW以上风电用变速箱技术改造项目《建设项目环境影响报告表》，内齿圈生产工艺流程包括淬火、精加工、回火、抛/喷丸、机加工、热处理等，加工精度达微米级。

　　2）资金壁垒高：风电齿轮箱为资本密集型行业，从设计开发、生产组装、到测试维护均需投入大量的资金以匹配研发、生产及运营的需要。研发方面，由于技术壁垒高且需要快速技术迭代以满足下游降本提效需要，企业需要持续进行研发投入，9M25德力佳研发费用达1.2亿元，同比+66%。生产方面，企业需要建设大面积生产加工厂房，并配置专用高端设备，包括高效滚齿机、精密磨齿机、加工中心、各式热处理装备、精密测量设备、大型负载试验台等，设备采购周期达1-2年，且固定资产支出大。根据德力佳和威力传动招股说明书，每千台齿轮箱对应项目投资为10-15亿元。运营方面，由于齿轮箱产品生产工序复杂、下游客户回款周期较长，对企业营运资金亦提出较高要求，根据德力佳招股说明书，从原材料采购入库至客户确认收入周期为4-6个月。

　　采埃孚拟拆分风电齿轮箱业务，或驱动海外供应链重塑。2026年1月，采埃孚首席执行官在Handelsblatt表示，计划拆分风电齿轮箱业务，以减轻集团财务压力。作为海外头部齿轮箱供应商，截至2025年9月，采埃孚累计交付超8.5万台齿轮箱，与维斯塔斯、西门子歌美飒等海外整机厂合作紧密，欧洲海上风电齿轮箱市占率超50%。我们认为采埃孚拟拆分风电齿轮箱业务或冲击海外主机厂供应链稳定性，为国产齿轮箱企业突破及扩大海外市场提供关键机遇。南高齿在印度、德国、美国、新加坡设立研发生产服务基地，与维斯塔斯、西门子歌美飒、GEV等海外整机厂建立长期合作关系，2021年与西门子能源签订战略协议，在能源、油气与新能源等领域进一步加强合作，已实现风电齿轮箱批量出口；德力佳已与多家海外客户开展技术交流与合作，稳步推进产品验证与后续合作。

　　机加工产能扩张稳步推进，供需紧张格局有望缓和。在风电行业降本增效的背景下，风电齿轮箱制造领域专业化分工逐步明显，为了降低零部件运输成本、避免产品质量与交付周期不稳定等因素的影响，齿轮箱厂倾向于选择具备毛坯制造与机械加工全工序服务能力的专用部件供应商。铸件企业积极扩充机加工产能，供需偏紧格局有望缓和。锡华科技2025年投资14.5亿元建设风电核心装备产业化项目（一期），建设期两年，公司预计达产后年新增15万吨风电齿轮箱零部件机加工能力；广大特材2022年8月建设大型高端装备用核心精密零部件项目（一期），设计产能包括扭力臂/齿轮箱端盖2000件、齿轮箱体/行星架2000件，目前处于设备调试与产能爬坡阶段。

　　齿轮箱锻件：毛坯件参与玩家众多，机加工产能稀缺。齿轮箱锻件主要包括行星轮、太阳轮、齿圈、齿轮、行星轴等，结合德力佳原材料采购情况，我们假设齿轮箱锻件单位用量为铸件1.2倍，测算2026年全球风电齿轮箱锻件需求量为72万吨，同比+6%。齿轮箱锻件工艺流程包括锻造、粗加工、热处理、精加工等，根据产品加工阶段主要分为毛坯件和成品件。毛坯件环节参与玩家众多，主要包括海锅股份、金源锻造（未上市）、恒业锻造（未上市）、金昆锻压（未上市）、江阴燎原（未上市）等，行业供给较为充沛，毛利率保持较低水平；机加工环节（粗加工、热处理、精加工）由齿轮箱厂自制或外协完成，外部产能具备稀缺性，主要包括广大特材、恒润股份（在建），盈利能力较高。

　　轴承：进口替代进行时，国内企业迎来发展机遇。齿轮箱轴承主要作用为传递扭矩并提高转速，具有承载能力强、径向尺寸小、加工精度高等特点。随着风机大型化推进，齿轮箱结构从两级行星（2P）向三级行星（3P）迭代，驱动齿轮箱轴承单位用量提升，根据德力佳招股书问询函回复（2025-04-23），以高速传动齿轮箱为例，2P结构轴承单位用量为10-12个，3P结构提升至19-24个。我们基于前文齿轮箱需求量预测，结合齿轮箱轴承单位用量假定，测算2026年全球风电齿轮箱轴承需求量为53万个，同比+25%，对应市场规模61亿元，同比+13%。对于国内市场，过去主要以进口品牌（FAG、SKF等）为主，随着洛轴、瓦轴、新强联、天马、国机精工等国产企业实现技术突破，逐步实现进口替代。根据德力佳招股说明书问询函回复（2025-04-23），国产轴承采购金额占比逐步提升，2022-2024年分别为0.7%、8.0%、26.0%，我们预计后续齿轮箱轴承国产化有望继续推进。

　　滑动轴承技术迭代或重塑齿轮箱轴承市场格局。不同于滚动轴承生产依赖进口高精度机加工和热处理设备，加工成本高，滑动轴承核心工艺为材料复合和激光熔覆，核心设备多为国产，加工成本低。崇德科技已建成全球首条集激光熔覆、机械加工与检测等功能于一体的全自动专业化生产线，并实现风电齿轮箱滑动轴承批量化应用，根据公司投资者问答（2025-10-15），预计2025年风电齿轮箱滑动轴承营收同比倍增，且在手订单充足。长盛轴承产品已交付部分主机厂进行挂机测试，与齿轮箱厂的合作处于送样过程中。金雷股份通过子公司金雷传动开拓滑动轴承业务，已与客户完成共同开发并实现样件交付，后续或加速产业化进展。双飞集团齿轮箱滑动轴承第一代铜套产品已正常生产，第二代熔焊产品已通过内部试验机测试。