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　　市场与技术趋势：HDD、SSD、NAND、DRAM、HBM。1）HDD：HDD即硬盘，主要通过提升面密度提升HDD容量，近期HAMR（热辅助磁记录）技术可以大幅提升单碟容量，市场格局呈现双寡头垄断，希捷科技、西部数据为主要参与者；2）SSD：SSD即固态硬盘，一种以NAND Flash为介质的存储设备，NAND堆叠层数持续增长，单元架构逐步从SLC转化为MLC、QLC，市场参与者主要为三星、海力士（包括Solidigm）、美光、闪迪、铠侠；3）DRAM： DRAM具备功耗小，集成度高，成本低等优势，逐步从DRAM迭代至SDRAM、DDR，目前头部厂商已经开始对DDR6研发，下游需求主要在手机、PC、服务器领域，主要参与者包括三星、海力士、美光；4）HBM：多层DRAM芯片堆叠，通过TSV实现垂直方向的互联，进而具有更高的存储密度和更大的带宽，目前主要应用于AI领域，主要参与者为海力士、美光、三星；5）NAND：存储单元表达的bit数持续增长，堆叠层数持续增长，下游需求主要为SSD和手机，主要参与者为三星、海力士、铠侠、美光、闪迪。

　　全球锡矿扰动不断，2025年矿端供给明显下降。过去几年全球锡精矿供给稳定在30万吨上下的水平，但由于主要产区锡矿品位不断下降，叠加政策性原因和无法预判的意外因素，导致锡矿供给减少。中国是全球最大的锡资源储量国和产量国，锡矿资源以原生矿、大中型矿为主，由于矿山品位下降、环保趋严、勘探支出较少等原因，2015年之后国内锡矿产量呈现下降趋势；印尼近年来由于锡矿资源品位下降，叠加矿山企业被迫转入水下开采，采矿难度加大，开采成本提升，锡矿产量大幅度降低；缅甸矿山品位系统性下降，佤邦的锡矿自2023年8月停产后至今仍未全面恢复，而当地库存早已在2024年几乎耗完；刚果（金）武装组织运动又使得锡矿面临停产风险；全球其他地区锡矿产量或维持稳定。全球锡矿新增项目主要集中在2027年及以后，国内主要来自银漫二期，海外主要来自非洲和欧洲。预计2025-2027年全球锡矿产量分别为28.3/30.8/31.2万吨。

　　半导体销售同环比仍保持增长，锡的需求预计稳中有升。由于独特的金属特性，锡的下游应用领域主要为焊料、锡化工以及镀锡板。1）焊料，在精锡需求占比超50%，与电子产品产量相关度很高，2024年初以来全球半导体销售同比增速由负转正，2025年10月销售额同比+27.2%，带动锡需求景气；光伏焊带用锡量虽可能随着2026年光伏新增装机下滑而下滑，但由于在锡需求中占比仅7%左右，因此对整体需求的影响有限。2）锡化工，在精锡需求占比16%，主要应用产品为PVC热稳定剂，2025年我国PVC产量同比有所提升。3）镀锡板，在精锡需求占比11%，2025年1-10月我国镀锡板出口量同比增长19%，出口需求比较旺盛。综合来看，预计2025-2027年全球需求分别为38.6/39.6/40.1万吨。

　　硫磺主要伴生于油气开采及炼化，未来油气消费增速下降，同时明年高硫原油产量预计下降，全球硫磺产量增速预期较低。硫磺主要在油气生产及炼化过程伴生，硫磺产量与化石能源消费紧密相关。主流机构均预测明年原油消费增速较低，仅约1%。IEA预测，今年全年天然气消费增速为1.3%，明年天然气消费增速预计为2%。全球高硫原油主要产区为中东，OPEC近期决定于2026年一季度暂停增产，并且部分国家提交了额外减产计划。伊朗受美国制裁，原油产量不断下降。油气需求增速较低，高硫原油产量预期下降，全球硫磺产量预计低速增长。俄罗斯本为全球第二大硫磺生产国，今年来其炼厂持续受袭，直接影响了气硫磺的生产和出口，加剧硫磺供应紧张。

　　非热门城市人口流出，但本地居民改善置业需求仍在。2024年末，全国一线、二线、三四线城市的常住人口占比分别为6%、21%、73%，较2010年末分别变动+1、+4、-5pct。一二线楼市仍有新流入人口补充刚需购买力，三四线楼市则以本地居民的改善置业需求为主，刚需客群流失对二手房市场的影响高于新房。三四线城市在全国新房销售额中的占比2015年为53%，2017年提升至66%，随着2019年以来棚改开工量下行、2021年以来房价下跌投资需求萎缩、2023年以来核心城市逐渐打开限购，2024年占比跌至55%，虽然新房量价尚未企稳，但由于三四线常住人口规模庞大，改善需求始终存在。考虑到非热门城市房价收入比已回落至合理水平，叠加改善需求本身“早买早享受”的消费特征，非热门城市的居住改善购房需求释放已经条件成熟。

　　非热门城市土拍竞争弱，留足房企利润空间。2025前9月，一线、二线、三四线城市住宅用地成交总价占比分别为19%、45%、35%，较2019年分别变动+11、0、-10pct，但三四线住宅用地成交建面占比为71%，与2019年持平。一方面，三四线年以前不逊色于一二线，但之后明显下行，尤其2024年10月以来，一二线土拍溢价率冲高，涌现出一批新地王，但三四线并无起色。另一方面，各城市土拍供应均从以郊区新城为主转变为以核心板块为主，楼面价理应更贵，但三四线月，一线、二线、三线城市成交楼面均价分别为3.9、0.7、0.2万元/㎡，相当于2019年的2.6倍、1.6倍、1.3倍。由于市场化房企普遍聚焦核心城市，尤其央企2025前9月拿地宗数中三四线pct，非热门城市即便供应核心城区改善地块，即便容积率、得房率、配建指标等已经相当放松，土拍市场依旧冷清，反而给房企留足开发利润空间。

　　展望2026年：结构性机会仍存，渠道分化、供给升级。在需求总量温和复苏的基本假设下，我们判断大众品仍将呈现结构性机会。一方面，渠道端细分化、专业化、高效化、差异化的长期趋势依然明显，传统线下零售业态（包括传统商超等）的调改范围还在扩大，同时即时零售正加速消费习惯培育，大众品企业仍需进一步调整优化渠道体系，并提升渠道覆盖与适配能力；另一方面，随着宏观政策持续发力、部分产业利润率先修复，消费者对于未来经济发展的信心提升，预计大众消费从极致比价回归到追求平价高质，且消费者对于“质”的评判维度更加多元，除了商品的基础功能属性以外，也会考量附加价值，如便捷性、健康程度、情绪体验等。因此，相较于前两年，供给侧将会迎来一个更加宽阔的产品/服务创新空间。